2021-11-05山西证券股份有限公司、芳芳对山西汾酒进行研究并发布研究报告《山西汾酒深度报告：复兴在望，开启十四五新征程》。本报告给予山西汾酒买入评级，目前股价295.28元。 　　

　　山西汾酒(600809) 　　

　　投资要点： 　　

　　三年责任圆满落幕，汾酒开启新时代。目前，酱香型、浓香型和清香型是中国白酒市场上最重要的三大香型，形成了“三足鼎立”的格局。清香型白酒的市场份额从12%左右上升到15%左右。我们相信，劳芬大作为劳芬大的代表，引领着整个清香型白酒的发展。未来2-3年，清香型白酒占比将从15%左右提升至20%左右。回顾汾酒的发展，历史波折，自2015年白酒行业复苏以来，公司营收重回小个位数增长，2015/2016年同比增速为5.4 %/6.7%。与其他品牌白酒企业的差距越来越大，改革迫在眉睫。最后一战，汾酒签下“军令状”，主动充当“改革先锋”。从实际业绩完成效果来看，2017-2019年，汾酒连续三年超额完成任务目标。我们认为，2017年以来，公司持续深化体制机制改革，汾酒由外部驱动转向自我驱动发展阶段。具体来说，2016年是汾酒改革大有可为的时期，也是收集拼图的过程；2017年至2019年，是汾酒改革的轰轰烈烈期，是大刀阔斧梳理和重植谜题的过程(2017年可称为改革的顶层设计期，2018年是改革的深入实践期，2019年是汾酒改革的攻坚期)；2020年是汾酒改革的巩固期，拼接复兴的雏形，开启汾酒的新时代。 　　

　　中高端白酒持续扩张，行业竞争升级。未来白酒行业将出现以下趋势：1)行业竞争升级，产业集中度进一步提升，即行业向名优白酒产区和特色产区集中；(2)随着产品结构升级，中高端白酒占比将进一步提升。具有良好品牌影响力和优质产能的知名白酒生产企业有望受益于产品结构升级。从具体行业发展来看：1)在消费水平提高、消费结构升级的市场环境下，高端白酒持续扩容，未来我国高端白酒产品领域仍有显著增长潜力。2)次高端白酒的竞争逐渐升级，随着高端白酒的提价，次高端价格带也在逐渐增加，从行业调整期的300~600元，到300~600元，600~800元。3)光瓶价格上涨，将开启高端光瓶的繁荣期。轻瓶酒比低端盒装酒性价比高。光瓶酒有望通过替代低端盒装酒来增加数量，通过产品升级来提高价格，从而快速扩大市场规模。2020年，随着白酒消费品质的回归，消费者对白酒价格、品牌、包装的重视已经转变为质量第一的消费理念。光瓶白酒进入“名、质、新”时代，“量、价、质”齐升。 　　

　　从市场端和产品端看汾酒复兴的路径。站在目前的位置，我们认为需要从更高的高度来看待山西汾酒的投资价值。1)2-3年可实现营业收入300亿，14、15年底收入400-500亿。未来如何实现这个目标：一是全方位的整合力度，跑出新的发展加速度；二是省外拓展继续推进，国有化有望进入新阶段；第三，不断推进战略协调和管理优化，提升公司经营管理水平。2)长远：真正实现汾酒的复兴。汾酒的长期目标一般是复兴。汾酒集团整体上市，实际上开启了“汾酒复兴”和时间赛跑的模式。 　　

　　与高端白酒龙头略显“平淡”的表现不同，今年第二届高端白酒进入新一轮发展周期，表现最为靓丽，山西白酒涨幅位居前列。短期来看，2021年是汾酒第十四个五年规划的开局之年，前三季度营收同比增长66.24%。我们认为产品高端化、市场全国化、双轮驱动是推动业绩增长的主要因素。看中长期公司产品高端渠道全国化的目标，业绩是一定的。此外，公司的最终目标是走中高端路线，青花白酒将继续发力。因此，未来随着产品结构的升级、规模效应的凸显以及管理运营水平的优化，利润增速将高于收入增速，净利润率将继续提升。此外，汾酒PE高于同期行业平均水平，估值处于近五年的中位水平。但看好清香型主导产品未来在高端白酒领域的突破和全国化的进展，给予其成长性较大的估值溢价空间。因此，预计2021-2023年公司将分别实现营业收入214.62亿、264.45亿、328.48亿，同比增长53%、23%、24%，实现归属于母公司净利润55.14亿、71.58亿、92.81亿，同比增长79%、30%、30%。 　　

　　风险警告： 　　

　　疫情超预期风险，国企改革进度不及预期，省外扩张不及预期，宏观经济风险。 　　

　　最近90天，该股获得了41家机构的评级，36家机构给予买入评级，5家机构给予增持评级。机构过去90天的平均目标价为367.44；证券星级估值分析工具显示，山西汾酒(600809)良好公司评级4.5星，良好价格评级2星，综合估值评级3.5星。 　　

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